債券利回り上昇の中で、株式リスクを取る意義とは

株式は、インフレヘッジや低成長の環境を乗り切るために、今日の分散投資では重要な役割を担っている。

債券利回りが上昇することで、株式投資家にとっては厳しい問題が生じている。株式のリスク・リターンのトレードオフは従来に比べれば 不利になったかもしれないが、過去のリターンのパターンを見る限り、米国株はこうした環境下でも好ましい結果をもたらすだろう。

どのような資産であれ、投資判断はリスク・リターンの関数である。株式投資家にとって、株式リスク・プレミアムはリスク・リターンのトレードオフを測る一般的な方法である。端的に言えば、株式リスク・プレミアムとは投資家がリスク・フリー・レート比で、どの程度の超過リターンが期待できるかを示す指標である。株式リスク・プレミアムは、一般的に債券や現金よりも高リスクな資産とみなされる株式への投資に対して、投資家が見込んだリターンを測るものである。株式リスク・プレミアムが高くなるほど、投資家にとってはそれが低い場合に比べ株式から相対的に高いリターンが期待できることを示しており、逆もまたしかりである。

今日の株式リスク・プレミアム低下は株式にとって悪いシグナルか

2023年、米国株の株式リスク・プレミアムは低下した。アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）の株式リスク・プレミアム測定基準は、S&P 500指数の益回りからリスク・フリー・レートの代わりとなる米国10年国債利回りを差し引いたものである。このスプレッドは2009年から2022年までの平均3.1%から、2023年10月末には1.2%ポイントにまで縮小した（米ドルベース）（図表1）。株式リスク・プレミアムが縮小したのは、金利上昇により国債利回りがほぼゼロ水準から10月末には4.9%にまで上昇したためである。

株式投資家にとっては懸念材料だろう。結局のところ、株式リスク・プレミアムは今後数年間、低下する可能性が高い。低インフレ、超低金利、そして世界金融危機から新型コロナウイルス感染拡大期まで続いた連邦準備制度理事会（FRB）による量的緩和策によって低水準に抑え込まれていた債券利回りが抑制されることはないためである。株式リスク・プレミアムがもっと高かった2009年から2022年まで、米国株の平均リターンは年率13.1％だった（米ドルベース）。ということは、この株式リスク・プレミアムの低下は株式投資家への警告サインなのだろうか。

必ずしもそうではない。過去にも株式リスク・プレミアムの低い時期があったが、株価は比較的堅調だった。例えば、1983年から2008年までの株式リスク・プレミアムも1.0%と低かった。しかし、その間のS&P 500指数のリターンは年率平均10.2%であった（米ドルベース）。だが、将来の地合いがこれまでと異なることはあり得ることであり、株式リスク・プレミアムが低くなれば株式投資に対するハードルは高くなる。しかしながら、債券利回りが上昇する局面でも、株式は堅実なリターンをもたらし得るというのが、歴史の教訓である。

ポートフォリオのインフレ対応力を高める株式投資

確かに、最近の5％に近い債券利回りは投資家にとって魅力的な水準であり、不安定な世界に安心感を与えるということは理解できる。しかし、今日の分散型投資ポートフォリオにおいては、株式と債券の両方が重要な役割を担っているとABでは考える。

とりわけ、株式はインフレに対する優れたヘッジ手段だとABでは見ている。ABのリサーチでは、1948年から2023年7－9月期までの米国の年間インフレ率は2%から4%と緩やかであったが、S&P  500指数は四半期当たり2.5%のリターンを上げている（米ドルベース）。これは確かな実質リターンであり、予想されているようにインフレが比較的高い水準で推移したとしても、株式投資への意義は保たれることになる。

株式はまた、配当の増加によってインカムの増加をもたらしてくれる。ABでは、フリー・キャッシュ・フロー（FCF）利回りを用いて株式インカムを測定している。FCF利回りは、企業が全ての営業コストを差し引いた後に生み出す余剰キャッシュを計算したものである。ABのリサーチでは、米国株のFCF利回りは今後とも上昇し、FRBの長期インフレ目標である2%を上回っていくものと見ている。

これは、最近人気の投資手段となっているキャッシュとは対照的である。現在、預金金利は非常に有利な水準にあるが、多くの投資家が予想するようにFRBが利下げに踏み切れば、それも長くは続かないであろう（図表2）。仮に利回りが低下した場合、キャッシュでの運用にこだわった投資家は、この先の配当増加や株価上昇の可能性を逃すことになりかねない。

ハードルが高いときこそ重要な選択眼

債券と株式は分散投資において両立させることは可能であり、またそうすべきである。実際、金利が今後も低下し続ければ、株式リスク・プレミアムは上昇し 、株式リターンに新たな弾みをつけるであろう。

当面、株式投資家にとっては、株式リスク・プレミアムが低い投資環境を乗り切るために、厳選投資が求められる。とりわけ重要なのは、安定した成長ポテンシャルやキャッシュフロー創出力の恩恵を受けながら、株価が妥当なバリュエーションで取引されている、強固なバランスシートを備えた質の高い企業を見いだすことである。このような企業を選び抜いて、アクティブ運用の株式ポートフォリオに組み入れることで、マクロ経済や市場の環境が厳しくなる中でも、株式投資家に強じんさと投資リターンのポテンシャルをもたらすであろう。