ボラティリティが上昇する中、多くの株式投資家がすでに市場の下落局面に備えた資産防衛法を考えている。しかし、現在の株式市場では、伝統的な安全資産は必ずしもその役割を果たせないかもしれない。一方、意外なところでディフェンシブなポジションを見つけられる可能性がある。その一例がエネルギー・セクターである。
S&P 500指数は上昇局面が9年も続いていることから、投資家は強気相場がどこまで持続するのか神経質に見守っている。金利上昇、インフレ再燃、地政学的リスクといった懸念材料が市場のボラティリティをあおっている。
ディフェンシブなエクスポージャーとは
これまで、投資家は市場の雲行きが怪しくなると、生活必需品などディフェンシブなセクターに資産配分を集中してきた。これは論理的な行動であるように見える。景気が悪化するならば、日用品、食品、飲料、たばこなど、消費者にとって生活に欠かせない商品を提供する手堅いビジネスに投資するのは理にかなっている。
しかし、消費者の習慣は変化している。若い消費者は健康に良く、新鮮な食品を好むようになっている。彼らは親の世代ほどブランドに固執しない。有名ブランドの商品を提供する企業であっても、小売業者に対する優位性や価格支配力を失いつつある。そしてもちろん、アマゾンという巨大な価値破壊者がいることも忘れてはならない。
投資家は伝統的な安全資産以外にも目を向ける必要がある。優れた経営陣や健全なバランスシートを持つ企業、あるいは事業トレンドの改善を背景に配当が高位安定ないし増加している企業などは、必ずしもディフェンシブとはみなされていないセクターに、しかも割安なバリュエーションで点在している場合も多い。
原油高が追い風に
その好例はエネルギー・セクターである。エネルギー企業は過去何年も続いた困難な時期を経て、大幅に魅力が高まっている。過去数ヵ月、地政学的リスクの高まり、石油輸出国機構（OPEC）による減産、ロシアへの経済制裁、イランへの制裁再開、原油生産コストの上昇といった複数の要因を背景に、原油価格が緩やかに上昇し始めている。
このシナリオについてもう少し踏み込んで考えてみよう。原油価格の上昇が続けばインフレ率が押し上げられるだろう。その結果、米連邦準備制度理事会（FRB）はインフレを抑制するため利上げペースを予想より速めるかもしれない。それは米経済の減速を招く可能性があるが、原油価格の上昇はエネルギー関連株を支えるであろう。こうした環境下では、エネルギー株が非伝統的なディフェンシブ・ポジションとしての役割を担う可能性がある。
エネルギー銘柄は下げ相場に強い？
エネルギーは不安定なセクターとみなされがちであるため、これは逆説的に見え意外かもしれない。だが実際は、エネルギー・セクターは1990年以降の28年間に何度も下げ相場で他セクターをアウトパフォームしてきた（図表1左図）。例えば1990年と1994年、ITバブル崩壊後の2000年から2002年まで、世界金融危機に見舞われた2008年である。平均すれば、1990年以降、市場のリターンがマイナスだった年には、エネルギー・セクターはS&P 500指数を2.9％アウトパフォームしている。また、S&P 500指数のリターンが10％以下となった比較的低リターンの年にも同指数を12.7％アウトパフォームしている（図表1右図）。
2018年も、4月末時点でエネルギー・セクターは2％上昇し、S&P 500指数をアウトパフォームしている。しかし、その上昇幅はウエスト・テキサス・インターミディエート（WTI）原油価格の13％を大きく下回っている（図表2）。このギャップは、エネルギー・セクターにおける投資機会をもたらしていると言える。同セクター内でも、ファンダメンタルズの改善に支えられ、バリュエーションや配当が生活必需品企業に匹敵する魅力を備えた銘柄に投資するのが望ましい。特に総合型石油会社が魅力的だ。
ディフェンシブ銘柄のポジションにひと工夫
厳しい経営環境下では、伝統的なディフェンシブ銘柄の配当利回りは誤解を生む可能性がある。例えば、コカ・コーラの配当利回りは3.6％という魅力的な水準にある。しかし、消費者の嗜好がヘルシーな飲料にシフトしているため、2013年以降は同社の売上高は一貫して落ち込んでおり、2018年予想利益ベースの株価収益率（PER）も20倍前後と、ディフェンシブ指向の投資家にとっては割高な水準にある。
現在の市場環境では、今後生じうる株価下落から資産価値を守ることも重要な判断要素である。だが、一方でボラティリティを抑制する方法について創造的な考え方が求められている。ポートフォリオ・マネジャーには、ディフェンシブとされている銘柄であってもビジネス環境が厳しい企業なのか、ディフェンシブには見えないかもしれないが不安定な市場でも安定したリターンが得られる銘柄なのか、しっかり区別できる能力が求められている。
当資料は、アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーのCONTEXTブログを日本語訳したものです。
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