極端な株式市場で「最適な」道を見つけ出す

中でもインフレと金利が最大の不透明要因となっている。米連邦準備制度理事会（FRB）とイングランド銀行は積極的な利上げを行う計画を示唆しているが、欧州中央銀行はより穏健なスタンスをとっている。金融政策を巡る懸念と企業収益拡大の兆しが入り混じり、市場のボラティリティを押し上げている。

こうした環境においては、株式投資家はインフレが追い風となりそうな企業と、物価上昇にぜい弱な企業を見分けなくてはならない。ディフェンシブなポートフォリオでは、インフレ抑制策が予想以上の景気減速を引き起こした場合でも堅実なファンダメンタルズを維持できそうな企業を見極める必要もある。

ABの見方では、ボラティリティを引き下げる株式アロケーションにおいて、質の高い企業は常に重要な構成要素となる。特に、インフレ・リスクを踏まえれば、価格決定力は質を高める上でとりわけ重要な要因である。価格決定力のある企業は、インフレ率が上昇しても利益率を維持するのが容易である。また、独自のデータ、研究開発、人的資本といった目に見えない資産を豊富に持っている企業も、価格決定力を活用できるとみられる（以前の記事『Intangible Assets Provide Tangible Defenses for Equities』（英語）ご参照）。通常はディフェンシブとはみなされないテクノロジー・セクターでも、過去に比べて価格決定力を高めている企業がある（以前の記事『テクノロジー企業がインフレから身を守る5つの方法』ご参照）。

企業の質だけでは十分ではない。株価が比較的安定し、バリュエーションが魅力的な質の高い企業に投資することが、株式ポートフォリオのボラティリティを引き下げる最善の方法である。こうした特徴を持つ銘柄は、インフレ環境下でも良好なパフォーマンスを示す傾向がある。ABのリサーチによると、資産に対するフリーキャッシュフロー（質：Quality）、ベータ値の低さ（安定性：Stability）、フリーキャッシュフローに対する株価（価格：Price）に基づく上位5分の1の米国企業は、インフレ環境下でも年率9.6％の超過リターンを創出してきた（図表1）。これは、全期間の超過リターンの2倍超に当たるが、歴史的に見て、高インフレの後には景気減速やリセッションが起きてきたことが背景にあると考えられる。 

低ベータ株など特定のディフェンシブ銘柄は、これまで金利が上昇した場面でアンダーパフォームしてきた。しかし、アクティブ運用ではインフレや金利リスクにぜい弱なセクターや企業へのエクスポージャーを縮小することで、こうしたリスクを管理することができる。

このところ市場のボラティリティが高まっていることで、バリュエーションに再び注目が集まっている。2021年には新型コロナウイルスのパンデミックによる打撃から回復する中、力強い企業利益の伸びによってバリュエーションは注目されなかったが、 2022年には利益成長が通常の水準に戻ると予想されているため、バリュエーションに対する懸念は理解できる。

しかし、セクター間や業界内でのバリュエーションには差があり、特にディフェンシブ銘柄にはその傾向が顕著に見られる。例えば、生活必需品やヘルスケアのセクターでは、過去10年間に比べて株価がはるかに割安な水準にある（図表2）。

また、公益事業や製薬、バイオテクノロジー、ライフサイエンスといったディフェンシブなセクターでは、2021年の株価上昇幅と利益成長のかい離幅は他のセクターに比べて小さなものにとどまった（図表3）。結果としてこれらのセクターの株価収益率は他の業界ほど押し上げられていないため、着実な利益成長が見込まれる企業の株式は、市場環境が不安定化しても良好なパフォーマンスが期待できる。