【AB IQ】ポートフォリオのリスク管理： 多面的な視点

そのようなさまざまな環境下におけるリターン実績のデータを用いれば、4つのカテゴリーに分けたリスク管理ツールのすべてについて、その有効性を平等な条件の下で比較するための幅広く多面的なフレームワークを構築することができる。

ABはそれぞれのツールを3つの側面から分析した。株式リターンとの相関性は、株価の下落局面でツールが果たす資産保護機能のレベルを反映する。リスク調整後パフォーマンス（ここではシャープレシオを用いて測定）は、リターンに対するツールの寄与度やコストを表している。市場下落時の資産保護機能の一貫性も重要で、これは株価下落局面でツールがプラスのリターンをもたらした割合に基づいて測定する。

これら3つの側面すべてをまとめれば、リスク管理ツールの長期にわたる有効性を明確に把握することができる（図表3）。

タイミング戦略は、全体として資産保護機能がかなり高い。円のサイズが大きいことは、資産保護機能の一貫性もかなり高いことを示している。しかし、高水準のリターンを創出する能力はあまりなく、ボラティリティをはじめ一部の戦略はコストも高い。

日本円やソブリン債を含むベータ分散ツールは、全体としてタイミング戦略と比べ資産保護効果が低い。日本円はコストもかなり膨らむ。なぜなら、日本の金利は世界で最も低く、円に投資すればキャリーがマイナスとなるからだ。

一方、ソブリン債は着実にリスク調整後リターンを生み出すが、資産保護効果は円と比べてわずかに低い程度だ。オプション戦略は構造的に株式との相関関係がマイナスであるため、資産保護能力が高く、その一貫性も非常に高いが、コストは比較的高い。

ツールの有効性は、マクロ経済や市場の環境に大きな相違がある短かい期間に焦点を当ててみれば、かなり異なってくる。その例として、タイミング戦略について2つのケースを検証してみよう（図表4）。

株式が2度の大幅な下げ局面を混じえながらも長期的には他の資産クラスをアウトパフォームした2000年代は、タイミング戦略が総じて好調なパフォーマンスを示した。しかし、2010年以降のパフォーマンスはさえない。なぜなら、市場のトレンドが上下どちらの方向にも長続きしなかったからだ。コストと資産保護効果のバランスを見れば、タイミング戦略は2000年から2009年まではコストが低く、良好な資産保護効果を発揮したが、2010年から2019年まではコストが上昇し、資産保護効果も薄れた。

過去データの分析は優れた情報をもたらしてくれるが、それは出発点に過ぎない。歴史からは多くの情報が得られるが、未来を予測することはできないからだ。過去の分析は、特定の環境において効果を発揮する可能性のあるツールを示唆してくれるかもしれないが、投資家はツールの効果が時間と共にどのように変化するのか、社内の市場予測に基づけばどのツールが有効に機能する可能性があるか、それぞれのツールが現在どのような状態にあるのかといった事柄についても理解する必要がある。

リスク管理ツールの機能がどのように変化し得るかを理解するには、不動産が格好の例となる。2008年の世界金融危機当時、不動産会社は多額の債務を抱えていたため、資金繰りで困難に陥るのではないかと懸念されていた。そしてその結果、不動産投資のパフォーマンスは株式の動きに極めて敏感に反応するようになった。しかし、最近は金利や名目成長率が低いため、多くの投資家が不動産を安定的なインカム源泉とみなしている。そのため、不動産は金利に反応しやすくなっている。

インフレも興味深いケーススタディを提供してくれる。ポピュリズムや他の構造的要因がインフレ率を押し上げると投資家が考えるならば、コモディティへの投資は検討する価値があるだろう。コモディティ投資はインフレの初期段階で有効に機能するからだ。しかし、現在の低インフレの環境下では、コモディティは不人気であるため、ポートフォリオに組み入れるには何らかの確信が必要となる。しかし、逆に、インフレが訪れることは二度とないという確信がない限り、コモディティへの投資を検討することは理にかなっている。ポートフォリオのリスクを管理する上では、常に人気のあるツールや永遠に人気のないツールは1つもない。

このようにリスク管理フレームワークを使いこなし、リスク管理ツールの評価、導入、修正を絶えず行うのは容易ではない。

ツールをダイナミックに運用するには、投資家は機敏に行動する必要がある。ガバナンス上の手続きを守ろうとすれば、急速に変化する環境に応じてポジションやエクスポージャーを迅速に調整することが困難になる可能性がある。これがひとつの理由となり、一部の投資家はオルタナティブ・リスク・プレミアや戦術的資産配分アロケーションなど、あらかじめ柔軟性が組み込まれた戦術に目を向けている。

環境が変化する中でリスクを管理するには、幅広いツールキットも必要となる。投資に関する規制は利用可能なユニバースを制約し、実質的に一部のツールを排除する可能性がある。多種多様なツールを使いこなすには、幅広い能力や、インフラストラクチャー、管理に関する専門知識も必要となる。オプション戦略は、社内における特定の専門的能力や積極的にアウトソースする姿勢が求められるツールの好例である。

最後に、現在は不人気だったりコストが高かったりしても、いずれポートフォリオに必要になるツールを組み入れることにコミットし、またその判断を正当化できるようにすることも重要だ。リスク管理ツールを、それが効果を発揮する局面の直前に組み入れることはほとんど不可能である―しかし、「その時」が実際にやって来た時には、組み入れられていなくてはならない。これは、パフォーマンス測定システムが長期的な投資の成功よりもベンチマーク対比での短期的な評価に目を奪われている場合には難しい問題を生み出す可能性があることを示唆している。

まとめとして、先に紹介した顧客からの3つの質問に立ち戻り、このリサーチや3つの側面を持つフレームワークから導き出した分析を振り返ってみたい。

リスク管理ツールは、過去のさまざまな状況におけるそれぞれの実績を検証すれば、それらが有効に機能する環境や機能しない環境に関する情報を手に入れることができる。それは、予想される市場環境において高い資産保護効果を発揮する可能性が高くコストも低いツールを特定し、さらに掘り下げて分析するための好ましい出発点となるだろう。

ツールの有効性を測定する上で、3つの側面が重要だと考えている。それは、リスク調整後リターン（特にシャープ・レシオ）、株価下落局面での資産保護効果（株式との相関性）、資産保護効果の一貫性（株式市場の下落局面でツールがプラスのリターンを上げる割合で測定）である。

過去のパフォーマンスに基づいてツールキットの選択肢を絞り込んで行けば、それぞれのツールの現在の市場における特性や将来の見通しについて深く理解することが可能になり、意思決定の一助になり得る。しかし、意思決定にはその投資家個別の、リスクに関する優先事項も影響する。例えば、年金給付等に関する債務などの長期的なファンディング・ギャップの管理を重視し、短期的なショックからの資産保護をさほど懸念しない長期的投資家であれば、短期的なテール・リスクから資産を守るためにオプションを購入することはせず、むしろオプションを売却する可能性すらある。

このように、リスク管理ツールを効果的に導入するには、さまざまな環境下における各種リスク管理ツールの効果を多面的なフレームワークに基づき理解し、それを自らの市場に関する予想や、リスクに関する優先事項、投資可能な領域などに照らし合わせて有効性を判断することが重要である。その際、現在はコストが高く感じられ二の足を踏んでしまうツールであっても将来的に必要となる可能性があるならば導入する確信が必要となることもある。