【AB IQ】 新型コロナウイルスがもたらす経済政策の地殻変動 ～反グローバル化・ポピュリズム・債務膨張とインフレの因果関係～

新型コロナウイルスの大流行は未曾有の被害を記録し、またそれを受けた政策対応も比類なき規模となっている。2020年前半に観測された世界の国民総生産（GDP）の急落と財政赤字の急拡大は、戦時を除き歴史上かつてない規模であり、今般の動きがいかに今までの枠に収まりきらないものであったかを物語っている。

しかし、話はこれにとどまらない。パンデミックは社会のみならず、経済成長・各種政策に対しても長期にわたって歴史的影響を及ぼす可能性が高い。この影響を現時点で正確に予測することは難しいが、パンデミックが既に進行中の長期トレンドを強化する、いわば「開きかけているドアに最後の一押しを加える」テーマに対する考察が重要なカギを握るだろう。

数あるテーマの中でも、アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）では、反グローバル化、政治のポピュリズム偏向、政府債務の膨張の3つを最も重要なものとして位置づけている。

近年注目を集めている貿易戦争は自由貿易の制度的枠組みを揺るがし、さらにポピュリズムの世界的台頭をうけて紛争はより過激化・頻繁化している。政策は自国第一主義の様相を一層深め、グローバルな視点は蚊帳の外になりつつある。いわゆる「raising the drawbridge（跳ね橋を吊り上げる）*」と呼ばれる現象だ。この動きは二国間紛争の増加にとどまらず、環太平洋パートナーシップ（TPP）やパリ気候協定などに代表される多国間協定から離脱する国が出始めたことからも見て取れる。反ブリュッセル感情が英国の欧州連合離脱（ブレグジット）につながったことは、ポピュリズムに起因する反グローバル化気運の高まりを鮮明に示している。

新型コロナウイルスは、ポピュリスト政治の原動力を強化している。なぜなら、国境をまたぐ人の動きが活発な世界では、ウイルス感染が瞬く間に広まってしまうというグローバル化のもう1つの欠点を露わにしたからだ。

過去30年間のグローバル化進展と市場主義的政策によって敗者の立場に追いやられたグループ、つまり少数民族、単純労働者、若年層たちが今回の危機で最も深刻な打撃を受けている。結果、幾つかの国において、パンデミックは人々の心を1つにするどころか、社会分裂を巻き起こし、制度的欠陥をも浮き彫りにしている。とどのつまり、我々が今目にしているのはポピュリズム圧力及びそれに伴う反グローバル化気運の高まりだ。

国際貿易統合の流れの反転は世界経済にとっても大きな構造転換を意味する。グローバル化は強力な正の供給ショックの役割を果たし、経済成長及び生産性を押し上げた一方で、インフレ圧力を抑制してきた。このトレンドが逆転するとなると、予想されるのは当然逆の動きだ。新型コロナウイルスが反グローバル化の扉を勢いよく開いてしまうと例えるならば、パンデミックによって一層の激化を見せている中国・欧米の地政学的対立は、扉そのものを吹き飛ばしてしまう程のインパクトを持つ。

現在進行中の中国・米国間の貿易戦争は、世界が相互協力・互恵的状況を目指す時代が終わりを迎えたことを鮮明に示す兆候の1つだ。しかし、緊張の高まりは貿易のみに起因するものではなく、世界のパワーバランスを巡る地殻変動が根幹にある点に留意する必要があろう。長い「眠り」から覚めた中国・インド、依然重要な存在でありながらも徐々に「力」を失いつつある欧米の覇権争いが地殻変動の本質だ。

政府が債務膨張に対してどのようなスタンスで立ち向かうかは、長期見通しに大きな影響を与えるだろう。歴史的にひもとくと、デフォルト、力強い経済成長、緊縮財政、金融抑圧など幾つかのパターンがあったが、今回は先に挙げた選択肢すべてが俎上にのるとは限らない。

現在の人口動態と生産性の低迷見通しを踏まえると、債務削減を力強い経済成長に依拠するのは現実的ではない。盲目的とすら言えるだろう。ポピュリズムの台頭は、増税・歳出削減を伴う長期的な緊縮財政への意識をさらに低下させるだろう。完全なデフォルトも選択肢の1つだが、自国通貨建て債務のデフォルトは政治的制約から困難であり、基本的には発生し得ないとみられる。

歴史上、これらに比べてより一般的な債務削減の形として、第二次世界大戦後の金融抑圧が挙げられる。この時代、多くの国は超低金利と緩やかなインフレの合わせ技により債務対GDP比率を低下させることに成功した。過去10年間、日本は同様の政策を実施し、対GDP政府債務を240％弱（日銀保有分の政府債務を除くとさらに低くなる）に安定化させた。過去、低金利と緩やかなインフレは強力な手段であり、今回も有効な手段となり得る。

実際、各国が金融抑圧に傾きつつある状況証拠は増え続けており、その片翼を担う超低金利は既に所与のものだ。足元の金利環境は、政策金利がゼロ以下に設定されている国がある程に低い。さらに、量的緩和とイールドカーブ・コントロールの政策が功を奏し、各国のイールドカーブは実質的に中央銀行の支配下にある。

この場合、人口動態とグローバル化も相まって過去30～40年の低インフレの元凶となった「インフレターゲット」の枠組みが放棄・変更される可能性が高い。長らく続いてきた潮目を変えるには、現行の金融政策フレームワークから脱却する必要がある。

2020年8月に米連邦準備制度理事会（FRB）から発表された「平均インフレターゲット」へのフレームワーク変更は、そこに向けた小さくも確かな一歩と位置付けられる。今後、FRBはインフレ率が2％の目標値を基調的に超え続ける状態を十分に待ってから、利上げを検討するだろう。これは歓迎すべき進展ではあるものの、これ単体ではインフレの持続的上昇をもたらす程の効果は得られない可能性が高い。

市場の過剰反応を恐れてか、FRBの新しい政策フレームワークは未だ古い体制を引きずったものとなっている。しかし、中央銀行が真に市場の意識を一変させ、インフレ期待の上昇を志すのであれば、過剰反応のリスクはちゅうちょなく負うべきものだ。

上述したように、高インフレというパズルを実現するためのピースが揃ってきている。中央銀行が政策フレームワークを公然と変えるようになったことや、金融政策と一体の財政出動が一般的になったことがその証左であり、数カ月前に比べ「その時」は確実に近づいている。

世界経済が低迷しているときにインフレ上昇のシナリオを議論するのは奇妙に思えるかもしれない。ただ、足元の動きは少なくともこれが議論に値することを示唆している。2020年6－7月、各国の消費者物価指数（CPI）が急上昇し、一部の国では8月に入っても上昇を続けている。併せて、市場ベースの期待インフレ指標も、幾つかは上昇に転じている。

CPIの急上昇はシグナルというよりはノイズである可能性が高いが、それでも広範な国で発生している事実には目を向ける必要がある。需要不足と供給不足の綱引きによって循環的インフレが形成される際には、この種のノイズを無視してはならないからだ。これにインフレ上昇に向けた抜本的政策転換が触媒として加わるならば、高インフレ実現の可能性はさらに高まるだろう。

インフレ期待はデフレ・ディスインフレの呪縛から逃れたのか？　現在のところ、インフレ連動債（TIPS）市場におけるブレークイーブン・インフレ率の上昇は、インフレ期待の基調的上昇というより、2020年3月の市場混乱を受けた過剰な流動性ディスカウントの後退を反映した結果のようだ。また、サーベイ調査から算出するインフレ期待の分布は従前より広がり始めており、インフレに関する不確実性が高まりつつある兆候とも言える。これらから結論を出すには時期尚早だが、引き続き注目すべき動向だ。

インフレはいつ上昇するのか？　先に挙げたシナリオはいつ実現するのか？　これらの問いに立ち戻ろう。まだ、我々の答えは実現に至っていないが、その実現に向けた歩みは静かに、そして確かに始まっている。金融市場は世界の日本化（低インフレ）を織り込んでいるが、ABではそれは必ずしも正しくないと考えている。