債券投資家から見たガバナンス： 株主視点との相違

環境、社会、ガバナンス（ESG）要因は、投資のサステナビリティにとっていずれも重要である。ガバナンスは最後に記載されているが、債券投資家にとって決して後回しにすべき問題ではない。投資家は組織のガバナンス（指揮及び管理するために用いられる手法やプロセス）を精査することによって、国家や企業の倫理観、リスク管理、全体的なサステナビリティに関する重要な情報を得ることができるからだ。

株式投資家にとってガバナンスが好ましくとも、債券の投資家にとってそれが必ずしも十分だとは限らない。投資において、一般的に債券投資家はリスク軽減を重視するが、株式投資家はリターンの拡大に焦点を当てる。例えば、経営陣が貴重なブランドをスピンオフして株主に還元すれば株式投資家は喜ぶかもしれないが、それによって既存の負債が同様に減少しない限り、存続企業の債券保有者にとっては負債、ひいてはデフォルト・リスクが増加することになる。また、株主は負債調達による配当の増額を経営陣に求めることがあるが、これは会社から株主への資本移転により、債券投資家の利益が損なわれることを意味する。

債券投資家は、投資先が資本構造における自分たちの利益を損なわないことを確認する必要がある。レバレッジドバイアウト（LBO）は典型例だ。米国のデパート小売チェーンのコールズがLBOの可能性について発表した際、株価は36％上昇したが、2037年償還の同社の債券価格は10％下落した。債券投資家にとっては、買収資金を負債で調達することにより同社の信用力が悪化するだけでなく、LBOの買い手が同社の不動産を売却して再リースすることにより、債券投資家に帰属する資産の減少につながるとの懸念が広がった。

債券投資家にとって、強力な財務制限条項（コベナンツ）は不可欠である。発行されるすべての債券は発行体と投資家の契約に基づいている。債券の目論見書には、クーポン、満期、額面価格などに加え、大半の場合は財務制限条項が含まれている。財務制限条項は、発行体の借り入れコストを引き下げる一方で、発行体が債券保有者よりも他の当事者に有利な行動を取る能力を制限することで、債券保有者の保護策を強化する役割を果たす。財務制限条項はいわばガードレールであり、発行体のコミットメントとして真剣に受け止められている。発行体が重要な条項に違反した場合、当該債券はテクニカル・デフォルトとなる可能性があり、格下げや借入コストの上昇につながる。

しかしながら、投資家は財務制限条項に抜け穴がないか、慎重に点検する必要がある。例えば、ハイイールド債の財務制限条項でよく見られる抜け穴として、有担保債の発行は制限しているが、無担保債には言及していないケースがある。企業はこの弱点を利用して、バランスシートを無担保債で固め、有担保債のリスク・プロファイルを無担保債に対して大きく差をつけることがある。

もう1つの抜け穴は、債券保有者の利益よりも株式投資家の利益を優先させることである。例えば、パーティ・シティ社は、ある外部データサービスで中程度のガバナンス・スコアを得ているが、クレジットに焦点を当てたアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）の独自分析でははるかに低いスコアとなった。それはなぜだろうか？新型コロナウイルスのパンデミックにより、同社は2020年に3カ月にわたり店舗閉鎖を余儀なくされ、すでにぜい弱だった財務状況が一段と悪化した。同社は2012年のプライベートエクイティによる買収で、バランスシートに多額の負債を抱えている。資金繰りに窮した同社は2020年5月、2023年に償還する社債を保有する投資家に対し、2026年満期の新発債とのディスカウント価格での交換をオファーした。これを拒否した投資家が保有し続けた2023年償還社債は、2026年満期の新発債に著しく劣後することとなり、さらに、劣後していない同じような債券に対し低い価格で取引されることとなった。