欧州社債は嵐を乗り切れるか?

戦争の長期化、エネルギー価格の高騰、記録的なインフレなどを背景に、欧州経済の成長減速が進む中、欧州域内の発行体の信用ファンダメンタルズ見通しに不透明感が生じている。しかし、アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）では、すでに多くの悪材料が社債価格に織り込まれているとみている。それはエントリーポイントが到来しているということなのか。

欧州は地政学リスクや経済成長リスクにひんしており、欧州社債は投資適格もハイイールド格も年初からパフォーマンスが低迷している。同時にバリュエーションは世界金融危機来の水準まで改善しており、ユーロ建て利回りはユーロヘッジ後の米国社債を上回る水準にある。しかし、欧州中央銀行（ECB）は政策金利の引き上げをしばらく継続する可能性が高く、多くの投資家は欧州社債に対して慎重な姿勢を崩していない。

欧州社債のファンダメンタルズは強固 

欧州社債市場の発行体は、投資適格・ハイイールド格ともに良好なファンダメンタルズを維持している。新型コロナウイルスによる危機を経て、財務レバレッジ倍率は大きく改善し、インフレ下で発行体は価格転嫁にも成功し、利益率は上昇が進んだ（図表1）。

負債に対する現金の割合も高い水準が維持されており、新型コロナウイルスの危機後、再び起ころうとしている経済の混乱に対する備えは十分できていると分析している。欧州経済がリセッションに入る場合（現時点でその可能性が高いとみる）、信用ファンダメンタルズの悪化は避けられないが、足元の良好な水準を踏まえると相当なクッションが確保されていると考えている。

社債の需給については、ファンダメンタルズと比べると弱いものの、警戒すべき状況にはないと判断している。ECBは債券購入プログラムによる新規購入を停止したが、満期償還資金等による再投資は継続している。供給サイドも新規発行需要が停滞しており、需給については若干の下支え要因となることが期待される。

欧州社債のバリュエーションは魅力的 

2023年、欧州の金利が上昇を続け、社債スプレッドも一段と拡大する可能性が残っている。2023年の金利は年を通じて上昇基調となることが予想され、少なくとも浅いリセッション入りは避けられないとABでは予想しているが、欧州が過去の世界金融危機のような状況に直面するとは考えていない。金融引き締めの継続は欧州株式市場にとって困難なものとなるが、債券投資家にとっては利回り上昇に繋がるため好都合と考える。

市場はECBのターミナルレートを3％程度と予想しているが、これはABの予想レンジと同じで、ほとんどの欧州企業にとって対処可能な水準である。積極的な利上げとそれに反応した市場のボラティリティは終わりに近づいている。欧州社債は年初からのスプレッド拡大もあり、ユーロ建て利回りの絶対水準は投資適格で3％、ハイイールド格で7％を超えている。金利もスプレッドも若干の上昇余地を残しているが、足元の利回り水準はすでに魅力的な水準に達しており、社債が良好なパフォーマンスを発揮する環境が整いつつある。

エントリーポイントについて考える

為替ヘッジベースの欧州社債利回りは、ユーロ建て投資家にとって、同等の米国社債よりもかなり高い水準にある。社債のパフォーマンス転換点を精緻に予測するのは難しいが、さらなる金利上昇やスプレッド拡大の可能性に対して、かなりのクッションが生まれている（図表2、左図）。歴史的に見ても、社債は危機的な状況から素早く立ち直り、利回り水準が高いうちに社債を購入した投資家はその恩恵を享受してきた。これに対して、傍観して投資タイミングを計ろうとした投資家は、高いパフォーマンスの獲得チャンスを逃すリスクを負っている（図表2、右図）。

開始時点の利回りは将来獲得し得るリターンの強力な指標となってきた 

欧州社債の投資家にとって、2023年も不安定な展開が続き、2023年末までに相応の金利の低下や信用スプレッドの持続的な縮小が起こる可能性は低い。しかし、これらの債券はすでに魅力的なインカムを生み出しており、通常、このような高い利回り水準はそれほど長くは続かない。

現在の利回りの上昇は、投資適格社債とハイイールド社債の両方で高いリスク調整後リターンを向こう5年間にわたってもたらす可能性を示唆している。歴史的に見ても、投資時点の利回りは3－5年の将来のリターンと相関している。もちろん、市場環境が悪化し、ここから利回りが更に上昇し、より良いエントリーポイントを提供する可能性はある。しかし、投資家はそのシナリオが実現する確率と、現在の利回りに近い年率のリターンを失うリスクとを比較検討する必要がある。