新興国債券市場の見通し： 回復トレンドは持続するか

上昇相場に乗り遅れたという心配は不要

新興国市場の一部では、バリュエーションが引き続き魅力的な水準にあり、今後貿易を巡る懸念から債券価格が下落すれば、さらに魅力が増す可能性がある。それは、2019年に入ってからは様子見を続けていた投資家にもまだ投資機会があることを意味している。【図表2】 が示すように、新興国の現地通貨建て債券の利回りをインフレ調整後の実質ベースで見ると、同様の基準で見て0％近辺で推移している先進国の利回りに比べ、大幅に高い水準にある。

一方、投資家は格付が同等の米国債券よりも、投資適格級の米ドル建て新興国債券（ソブリン債と社債の双方）から、はるかに高い利回りを得ることができる。高水準のインカム収入を求める投資家は、高利回りの新興国ソブリン債の米国ハイイールド社債に対するプレミアムがこれほど高水準になったケースは過去にはほとんどないことに留意すべきである。

多くの新興国通貨も依然として魅力的な水準にある。FRBが年内の追加利上げはないと示唆したことを受けて、長期的に見れば過大評価されている米ドル相場が下落し始めれば、新興国通貨が恩恵を受ける可能性がある。

さらに、需給バランスも引き続き投資家の追い風となっている。2019年は、新興国のソブリン債や社債の純発行額が低水準で推移しているのに対し、新興国債券市場の上昇の恩恵を受けようとする投資家の需要は高まっている。これはパフォーマンスを支える要因となりそうだ。

アクティブなアプローチが不可欠

もちろん、2019年に入って債券価格が大幅かつ急ピッチに上昇してきたことを踏まえれば、高水準のアルファを創出する機会を捉えるためには、投資家は選別的なスタンスで臨まなくてはならない。新興国市場諸国の間には依然として、マクロ経済の安定性、ガバナンス、財政政策などの面で格差がある。

例えば、保守的な財政政策の維持と社会政策への支出拡大という相反する目標の間で綱渡りをしているメキシコ政府の能力については懸念がある。特に、国営石油会社ペメックスのファンダメンタルズが脆弱で、政府の支援が必要になると見られることから、こうした政策スタンスは懸念を要する。

一方、ブラジルについてはもっと楽観視している。ブラジルでは新政権が民営化と年金制度改革という野心的な政策課題を推進し、膨れあがった公的セクターの債務を縮小しようとしている。しかし、政治的な抗争も起きており、こうした計画を実現することがいかに難しいかを物語っている。ブラジル議会は何らかの改革を承認する見込みだが、その中身は希薄化される可能性がある。

ABは、2019年の年初時点では、アルゼンチンに投資する投資家は政治リスクに寛容すぎると考えていた。だが、足元における米ドル建て債券のスプレッド急拡大は行き過ぎだと見ており、投資家にとっては投資機会が生まれていると判断している。経済指標は年初来失望を招く内容が続いているが、10月に行われる大統領選挙では現職のマウリシオ・マクリ氏、あるいは他の中道派候補が勝利を収める可能性が高く、そうなれば市場に好ましい政策が維持されると見られるほか、国際通貨基金（IMF）から多額の融資を受けられる可能性も高まりそうだ。

トルコでは、2018年の通貨リラの大幅な下落などが寄与し、経常収支が赤字から黒字に転じた。しかし、インフレ抑制に関する中央銀行のコミットメントや、政府の不明瞭な経済計画に対する懸念は依然として残っている。イスタンブール市長選の結果を無効とした決定も、不透明感を一段と強める要因となった。当局が市場の信頼感を取り戻すには、まだやるべきことがありそうだ。

他に2019年に投資家にとって障害となり得る問題としては、資産価格の変動を招く可能性のある重要な国政選挙や、ベネズエラやロシアに対する追加制裁の可能性を含む地政学的リスクが挙げられる。

結論として、ファンダメンタルズが強固で適切な政策上の優先課題を掲げている国であっても、投資家は入念なリサーチを行う必要がある。しかし、健全な経済成長や緩和的な金融政策といった世界的なマクロ経済環境は新興国債券の追い風となっており、貿易戦争によって再びボラティリティが上昇する場面があれば、それは選別眼を持つ投資家にとっては魅力的な価格でリスクを積み増す好機となるだろう。