2020年の新興国債券市場の見通し

新興国市場の上昇を見込む背景には、信用のクオリティやバリュエーションに関するデータの改善がある。

一部の主要新興国が景気サイクルにおける回復局面の初期段階にあるなど、現在、新興国の成長見通しは先進国に比べて魅力的である。ABのエコノミストは、2020年の新興国のGDP成長率が4.4％に達すると予想しており、これは1.2％にとどまるとみられる先進国の4倍近い。また、先進国で幅広く緩和的な金融政策が続けられていることに加え、新興国のインフレ率も総じて低水準にとどまる可能性が高いため、一部の新興国ではさらなる金利引き下げの余地が生じている。なお、ABでは、2019年のように新興国全体で幅広く金融緩和が行われる可能性は低いと考えている。

2019年は貿易が急激に落ち込んだが、米中が通商協議で第1段階の合意に達したことで（以前の記事『The Phase-One US-China Trade Agreement: Cease-Fire, Not Peace Treaty』（英語）ご参照）、当面は通商問題激化への懸念が後退し、不透明感も薄らいだ。世界各国の経済指標に安定の兆しが現れ始めていることも、心強い材料となっている。

ポピュリズムの台頭（以前の記事『How Will Trade Wars and Populism Play Out?』（英語、ビデオ）ご参照）は世界的に投資リスクを高めており、このことは、他のさまざまな要因と同様、選別的な投資の必要性を物語っている。一部の新興国では前向きな改革が進行している。中でも、ブラジルは最も包括的な改革を進めている国のひとつで、柱となる年金制度の改革は社会不安を招くことなく受け入れられた。

新興国における公的セクターの対外債務は、絶対値ベースでは増加しているが、外貨準備を差し引いたネットベースの額を対GDP比で見ると、2012年以降は低下傾向にあり、2015年からは安定的に推移している。それに加え、新興国の債券市場は厚みが増し、流動性も高くなっているため、各国は必要な借り入れを現地通貨建てで賄う傾向が強まっている。借り入れの現地通貨シフトにより、各国は債務問題に対する抵抗力が高まり、問題が他国に波及するリスクも低下しているため、新興国が通貨危機に陥る可能性は後退している。

特筆すべきは、経常収支の改善や海外からの安定的な直接投資（FDI）などのおかげで、新興国は2015年にテーパー・タントラム（米FRBの量的緩和縮小観測に伴う市場の混乱）に見舞われた当時と比べ、外的ショックに対する脆弱性が薄れていることだ。図表1は、新興国の経常収支と新興国へのFDI 流入額（証券投資などと比べて持続性が高く、何年にもわたり続く傾向がある）を合計したものである。この「基礎収支」は、新興国の対外的な脆弱性の変化を包括的に表しており、現在それは健全な状態にある。ただ、留意すべきなのは、これは全体像であって、一部に間違いなく弱い部分も残っていることである。これもまた、銘柄を厳選することが重要な理由のひとつである。

投資家が新興国に対し選別的なスタンスを強めているのと同時に、格付の高い発行体は安定性が高まっており、また市場調整局面においてもハイイールド・セクターから投資適格セクターに問題が波及しにくくなっている。さらに、投資適格級の発行体の全般的なクオリティが改善しているため、新興国債券と先進国債券の間における信用格付とボラティリティの格差が縮小している。新興国社債のレバレッジは米国の投資適格債よりも低く、米国の債務水準が近年悪化しているのに対し、さらに低下し続けている。

新興国債券は一様ではない。各債券はそれぞれ異なる要因の影響を受けるし、投資家は異なる種類の債券やその組み合わせを異なる目的で購入する。ここで、新興国市場の主な債券について検証してみたい。

米ドル建て新興国債券： 米ドル建て新興国債券のスプレッドは、2019年はソブリン債、社債ともに縮小した。その結果、多くが過去の平均的な水準と比べ割高になったように見える。しかし、投資家は、ソブリン債指数の構成の変化や先進国債券と比べた相対的なバリュエーションに留意すべきである。

第1に、JPモルガンは2019年にベネズエラ（及び国営石油会社PDVSA）を同社が提供する主要指数から除外した。ベネズエラ政府とPDVSAは、しばらくクーポンを支払っていなかったため、表向きの利回りが高く見えても、それは正確ではなかった。加えて、流動性が極めて低い上に、米国がPDVSAに制裁を科しているため、同社債の取引はほぼ完全に停止されている。

第2に、2019年には湾岸協力会議（GCC）地域の債券が米ドル建てソブリン債指数に組み入れられたため、同指数の構成が大きく変化した。この中には、利回りが比較的低い、大規模で質の高い中東地域の発行体の債券が含まれている。

こうした指数からの除外や組み入れの結果、指数のスプレッドは全般的に縮小し、クオリティが向上した。それでも、米ドル建て新興国債券の利回りは、引き続き同等の先進国債券と比べてかなり高い水準にある。このことはは、新興国債券への資金流入要因となるだろう。

現地通貨建て新興国債券： 現地通貨建て新興国債券に関しては、イールドカーブがスティープな国や、2020年にさらなる金融緩和が見込まれる国の債券に対するヘッジ付きのエクスポージャーの投資妙味が高い。新興国の中央銀行は大半が今のところ金融緩和を終えているが、それ以外の中央銀行は緩和に踏み切る可能性がある。ここでもやはり、2020年は銘柄の厳選がカギを握ることになる。

新興国の社債： 新興国社債の投資家は、ソブリン債（米ドル建て、現地通貨建て両方を含む）だけでなく、社債への投資も検討すべきである（以前の記事『Why EM Corporate Debt Deserves a Place in Your Portfolio』（英語）ご参照）。中国は顕著な例外であるが、新興国の大半では社債のデフォルト率が引き続き長期平均を下回る水準で推移する見通しだ。中国本土ではデフォルト率が上向く兆しが現れており、中国の信用サイクルが移行するのに伴ってその傾向が続くと予想される。

新興国のハイイールド債： 足元の新興国債券市場に関し、ABでは投資適格債よりもハイイールド債の方に投資妙味があると考えている。新興国のハイイールド債は、2019年8月に価格が大幅下落した結果、比較的割安な水準にある。したがって、例えば、ディフェンシブなハイイールド・ソブリン債と、（厳選する必要があるものの）一部のより利回りが高いが個別リスクを抱える国の債券を組み合わせたポジションが考えられる。ABでは、各国の対外収支や財政収支が債券の今後のパフォーマンスにどう影響するかに注目している。赤字幅が大きな国の債券は、より困難に直面する可能性が高い。