【AB IQ】アセット・オーナーにとって、アクティブ運用の未来とは

投資家はなぜ資産運用商品を購入するのだろうか？おそらく、究極的には実体経済に組み込まれた債務（退職後の生活に要するコスト、教育費、医療費など）を賄う必要があるからだと言えるだろう。これらすべては消費者物価指数（CPI）、あるいはCPIに対するスプレッドと連動している。もちろん、投資家によって該当するインフレ率は異なるだろうが、CPI は資本市場のベンチマークと比べ、それらの負債とうまくマッチする可能性が高い。そのため、究極的にはインフレ率が真のベンチマークであると考えることができる。

過去数十年間にわたり、ありとあらゆるベンチマークが考案され、主に市場全体に対する超過収益を測定するために用いられてきた。後述のように、ファクター・エクスポージャーを低コストで得る手段が拡大していることを踏まえれば、このアプローチは時代遅れになっている。ただし、どこに手数料を配分するかを決定する上では引き続き有効である。誤解を恐れずに言えば、投資家はベンチマーキングのそもそもの目的を見失ってしまっているのだ。

資本市場のさまざまな指数とパフォーマンスを比較するベンチマーキングは、いわゆるエージェンシー問題を解決するために存在している。「この投資はアクティブ運用の手数料を支払うのに値するか」という問いに答えるためだ。だが、このアプローチでは、「自分は必要とする成果を達成しているか」という、より本質的な問いに対する答えは示されない。ABでは、本当に必要とされているベンチマークは、運用成果の基準となるインフレ率と、アクティブ運用としての手数料を支払うかどうかを決定するための市場インデックスを組み合わせたものであると考えている。

アセット･オーナーにとって、今後の10年間は過去30年間と比べ厳しい投資環境になる可能性がある。これまでは、株式と債券へのエクスポージャーを保有することでインフレ率を上回るリターンを獲得するのは比較的容易であった。しかし、今後は期待リターンが低下すると考えるべき大きな理由がある 。

期待リターンが低下すると考える理由は、要するに過去30年間にわたり全資産クラスで利回りが低下してきたことである。シラー株価収益率（PER）という、株価を過去10年間のインフレ調整後1株当たり利益で割った指標があるが、足元ではこれが1880年以降の月次ベースで見て歴代上位10％の領域に入っている（図表1）。シラーPERは、投資家が長期的な株価リターンを予測する上で最も優れた指標の1つであるため、このことは重要な意味を持つ。

図表3の右端に表示されている2つの菱形のドットは、今後10年間のS&P 500指数に関する弱気シナリオと強気シナリオに基づく60/40戦略のリターンをそれぞれ表している（10年間の債券リターンは現在の米国10年国債利回りと同水準になると想定）。低リターン予測ではS&P 500指数が4,000に達すると想定しているが、その場合は60/40戦略のリターンは現在のインフレ率を上回ることができない。さらに、S&P 500指数が8,000に到達するという非常に強気な予測でも、60/40戦略のリターンはあまり冴えない。

この結果は、過去10年間で約5兆米ドルもの資金がアクティブ型株式ファンドからパッシブ型株式ファンドにシフトした理由を考察する上で示唆するものが大きい。パッシブへのシフトの背景には、あまりに多くのアクティブ運用マネジャーがインデックス並みのリターンしか提供していなかったこともあるが、もっと複雑な理由もある。投資家がパッシブ型の株価指数連動商品や債券指数連動商品を通じて60/40のポジションを構築するだけでインフレ率をアウトパフォームできるならば、彼らにとってアクティブ型の手数料を支払う必要はあるのか、ということだ。しかし、後者のような考えに関しては、今後起こるであろう市場の変化によってその妥当性が問われる。期待リターンが低く、分散効果も低い世界では、これまでとは異なる対応が必要となるのだ。

ABのリサーチによると、独自のリターンは再現性が高い。つまり、それは一般的なアルファに比べ持続性がある。そのため、独自のリターンは「アクティブ・シェア」といった他の指標ができないような形で、アセット・オーナーによる資産配分の決定を支援できる可能性がある。これは株式運用のみならず債券や他の資産クラスについても当てはまる。

これまでのプライベート・エクイティの実績リターンが高いことを踏まえれば、そこに配分する資金を増やすことは正当化することができる面もある。しかも、新規株式公開（IPO）の減少、セカンダリー市場における株式発行の減少、自社株買いの拡大など、構造的に脱株式市場化の流れが強まっている。そのため、株式のリスク・プレミアムを手にしたいと考えるアセット・オーナーは、プライベート・エクイティから獲得するリターンを増やす必要性を感じている可能性がある。もうひとつプライベート・エクイティへの投資を正当化できる理由は、長期的な視点からの投資という点で、アセット･オーナーの負債の長期性と相性が良いことだ。

しかし、オルタナティブ投資に資産配分をシフトする理由は、これ以上はない。大きな問題は、プライベート・エクイティにかつてないほどの期待が集まってしまっていることだ。図表8 は、投資家がコミットしているがまだ実際に投資されていない資金のことを指す「ドライ・パウダー」（乾燥した火薬）が1.1兆米ドルに上ることを示している。これは過去最高水準で、それによって今後は資産の購入価格が押し上げられ、将来のリターンが圧縮されることになる。

付け加えれば、これまでのプライベート・エクイティのリターン実績は事実上全て、利回りが低下し、信用スプレッドが縮小する環境下において達成されたものである。図表9 は、社債のクオリティーが、足元では過去20年間で最低水準にあることを示している。投資適格社債のうち半分以上は、格付が投資適格級としては最低水準のものとなっている。次のサイクルでは、信用コストが上昇し、レバレッジの活用が必要な戦略に打撃を与える可能性がある。さらに、投資先の分散が一段と難しくなる中、価格の動きが遅行する資産への投資を分散と混同しないことも極めて重要である。

今後のプライベート・エクイティのリターンが過去よりも低くなりそうなことを指摘するリポートを書く材料には事欠かない。しかし、投資成果の測定や目標の設定方法は長期的な問題であるため、実際に投資家が問題の大きさを認識するには長い時間がかかりそうだ。早期警報は、手数料から発せられる可能性がある。

米国では、年金基金による上場企業への投資の大部分がパッシブ運用を通じて行われる傾向が急激に加速している。同時に、アクティブ運用への需要は、主にプライベート・エクイティ市場にシフトしつつある。オルタナティブ投資は手数料体系が異なることもあり、アセット・オーナーが資産運用サービスに支払う手数料のうち、オルタナティブ投資が占める割合は今や40％以上に拡大している（図表10）。オルタナティブ投資が手数料支出全体の半分を占めるようになれば、現在の資産配分や手数料配分の構造が最適なものであるかどうか、疑問視する声が一段と高まる可能性がある。

こうした状況は、さらに本質的な疑問を呼び起こしている。そもそも、なぜオルタナティブ投資とそうでない運用戦略では手数料体系が異なっているのだろうか。究極的には、金融資産は政府や企業が数多くの異なる手法を通じて資金を調達した結果で、そうした資産に投資する戦略にも数多くの異なる手法がある。それらの一部を「オルタナティブ」と呼ぶことがアセット・オーナーにとってプラスとなる理由は全く明らかではない。むしろ、それは有効な資産配分や効率的な手数料配分を妨げる要因となりかねない。

幅広い資産クラスで期待リターンが低下するリスク、オルタナティブ投資への資産配分を巡る疑問、60/40戦略が決してパッシブ運用ではないという認識といった、本稿で考察した問題を総合的に見ると、資産配分に関してもっと優れたアプローチを考える必要性が浮かび上がってくる。

ABでは、資産配分に関しては、資産クラス別に考えるよりも、リターンのタイプ別に考える方が効果的だと考えている（図表11）。結局のところ、アセット・オーナーが本当に必要としているのは、手数料を差し引いたネットのリターンそのものであって、それを達成するためにどの資産クラスが用いられるかは副次的な問題なのだ。そこで、リターンについては、例えば次のように分類することができるだろう。各種の資産クラスのベータ（その市場全体を反映するパッシブな商品）、ファクターのベータ（バリューや低ボラティリティへといったファクターへのエクスポージャーを提供する「スマートベータ」）、流動性リスクなどの「リスク・プレミアム」によるリターン、そしてインカムによるリターンなどだ。

過去においては、インカム・リターンは債券から創出されたものが中心であったが、今では実質利回りがマイナスの債券が多くなっているため、不動産や流動性が高く安定した配当利回りが得られる株式もこのグループに含めるべきであろう（図表12）。

これらに加えて、、「独自のアルファ」として分類できるリターンもある。独自というのは、ファクターのベータに対するエクスポージャーを通じて獲得できるリターンとは異なるものであるためで、これは重要な意味を持つ。次のセクションにおいて、それが何を意味するかについて説明したい。

リターンのタイプ別に資産配分を検討することには、幾つかの利点がある。そのアプローチを採用すれば、リターンの源泉をより論理的かつファンダメンタルな方法で差別化することができる。また、手数料の配分について、ベータの手数料を引き下げる一方で、独自のアルファに対してはパフォーマンスに応じた手数料を支払うなど、より合理的なアプローチを取ることが可能になる。

さらに、それは各戦略のリスクをより構造的に比較することも可能にする。この資産配分法では、プライベート・エクイティをそのまま分離する区分けはない。その代わりに、プライベート・エクイティのリターンは、非流動的なリスク・プレミアムのベータと、スキルを要する独自のアルファに分解される。これは、アセット・オーナーがプライベート・エクイティを購入すべきでないことを意味するものではなく、リターンをベータと独自のアルファ要因の組み合わせと考え、それぞれの部分に支払いたい手数料を検討すべきであることを示している。