信用リスク移転（CRT）証券 ：いま進むべき道

この疑問に答えるためには、3月のCRT市場の下落が大きくなった理由を知ることが重要である。当初の下落は、新型コロナウイルスの感染拡大を抑え込むための経済のロックダウンによって失業率が上昇し、住宅ローンの延滞やデフォルトが急増するのではないかという懸念による。つまり、住宅市場のファンダメンタルズへの不安である。

一部のリートやヘッジファンドなどの投資家がCRT証券の良好なファンダメンタルズを評価し、レバレッジを掛けてこの市場に参入していたことが、下落をさらに急激なものとした。証券価格が下落し、レポ市場が圧迫されたことで、これらの投資家は追加保証金を要求され、強制的に売却を余儀なくされたのである。

CRT証券の価格は回復し始めているが、そのスプレッドはまだ危機以前の数倍に達しており、新型コロナウイルスに関連したリスクを補って余りある利回りを提供している。現在のマクロ経済環境は、住宅ローンの借り手の多くに影響を与え、CRT証券の裏付けとなる住宅ローン・プールの信用リスクを高めたことは間違いない。しかし、この市場は引き続き多くの理由から魅力度が高い。実際、企業の信用サイクルが後退局面にあるとみられるのに対し、CRT証券は堅固なファンダメンタルズを維持し続けている。

ファンダメンタルズの議論に移る前に、そもそもCRT証券とは何であるかをおさらいしよう。

現在の環境を考慮して、ABではより保守的な前提条件のもとで見通しを修正した。失業率がいったん20％まで上昇した後8％－10％で推移し、住宅価格の下落率がリーマンショック当時の下落幅の半分程度になるという前提のもとで 、住宅ローン・プールの損失が3－4倍になることを想定している。

この高い予想損失額をもってしても、現在のCRTのスプレッド（図表2）はそれ以上のリスク・プレミアムを含んでいる。さらに、多くの CRT証券（特に古いヴィンテージのもの）においては、これまでの住宅価格の上昇による信用補完によって、この程度の損失は十分にカバーされるとみている。

CRT市場は3月に暴落したものの、米連邦準備制度理事会（FRB）のプライマリー・ディーラー・クレジット・ファシリティ・プログラム（PDCF）に投資適格のCRTが含まれたことなどに助けられ、一定の回復を見せている。

この回復は、劣後性の低い投資適格のトランシェから始まり、より広範なものとなりつつある。足元では、投資家がコロナウイルス危機以前と比べ数倍に上る水準にあるスプレッドの恩恵を受けようとしているため、より古いヴィンテージのエクイティ・トランシェでもリバウンドが見られるようになってきた。

さらに直近では、GSEが、返済猶予プログラムの利用を申請しながらも引き続きローン返済を行っている住宅所有者（プログラム全体の30-40％に相当）については借り換えを許可すると発表したことも追い風となっている。

CRT市場は徐々に回復しているものの、ハイイールド社債のような急速なリバウンドとはなっていないことから、今後の上昇余地があるとみている。実際、保険会社やプライベート･エクイティ・ファンドなど多くの投資家が、CRT証券のバリュエーション妙味に着目し始めており、今後CRT市場への資金流入が増え、先行して回復している他市場に追い付く可能性を示唆している。