社債投資家は格下げの嵐をどう乗り切るべきか

景気が大きく後退する中で心配なのはデフォルトだけではない。好況下においても、投資適格級の最下層に位置するBBB格企業がハイイールド級へ格下げされ、フォーリン・エンジェルとなることは珍しくない。2009年から2018年の間、年平均で720億米ドル相当の投資適格級社債がハイイールド級へ格下げされている。一方で今日の状況において異なっているのは、過去10年間にわたって社債発行体が財務レバレッジを高めてきたことで、投資適格級社債に占めるBBB格の割合が大幅に増加してきたことである（図表1）。これにより、今回のフォーリン・エンジェル発生は過去にない規模となる可能性が高い。

債券投資家にとってフォーリン・エンジェルの影響が無視できないのは、投資適格級とハイイールド級双方の市場に大きな影響を与えるからだ。ひとたびフォーリン・エンジェルが発生すると、保有銘柄を投資適格級に制限しているガイドラインを持つ投資家は当該債券を売却しなくてはならず、多くの場合損失を被ることとなる。ハイイールド市場においては、格下げされた社債が一度に大量に入ってくることから、リバランス需要などから市場のプライシングが大きく変動する可能性がある。2020年に入り、収益悪化や手元流動性懸念等を受けてフォーリン・エンジェルの発行総額は既に1,500億米ドルを超えており、2009年の記録を超えている（図表2）。セクター別では、エネルギーと小売が多く、個別では、過去最大のフォーリン・エンジェル7件のうち3件が過去2カ月間に発生している。

米国投資適格社債市場におけるフォーリン・エンジェルの規模と範囲をより詳細に分析するため、ABでは調査対象としている全ての社債発行体について詳細なレビューを行い、信用力ファンダメンタルズを再評価するとともに、社内格付の見直しを行った。この分析によれば、米国の投資適格社債発行体のうち、社債発行金額ベースで約8.5％が今後3年間でハイイールド級の信用力まで悪化すると見られる（ABの社内格付は外部格付機関による格付と異なっており、当分析は、外部格付の予測ではなくあくまでも将来の信用力水準を対象としたもの）。発行金額に対する割合で見れば、8.5％という数字は2002－2003年の不況（フォーリン・エンジェルとなった割合は10%）、及び2008－2009年の世界金融危機（同8％）と大差はない。一方で、投資適格社債市場が2008年に比べ約4倍の規模に拡大している点を考慮すると、金額ベースで見たフォーリン・エンジェルの規模はこれまでになく大きくなることが見込まれる。

1. 格下げ後の信用力水準を見極める

ABの分析によると、ほとんどのフォーリン・エンジェル発行体において、格下げの幅は大きくなく、格下げ後の信用力はハイイールド上位のBB格程度にとどまる見込みである（図表3）。B格以下への格下げや、デフォルト・リスクを懸念すべき発行体はわずかであり、資本規制の観点からは、格下げによるキャピタル・チャージの上昇は比較的限定的であるといえよう。また、米国連邦準備制度（FRB）の買い入れプログラムは、一部のフォーリン・エンジェルをも対象とすることで、資本へのアクセスを維持し、手元流動性を支援することとなる（以前の記事『FRBの流動性供給はグローバル社債市場に落ち着きをもたらそう』ご参照）。

2. セクター毎に異なる影響度を見極める

フォーリン・エンジェルが最も多く発生すると予想されるセクターには、航空会社や消費者関連（自動車、ゲーム、住宅建設、小売等）とエネルギー・セクターが含まれる。感染を恐れて人々が仕事や余暇のための旅行を控え、収入の減少を受けて生活必需品以外の支出を控えることによる影響が懸念される。また、食品セクターをはじめとして、これまで負債調達によって企業買収や合併を積極的に行い、財務レバレッジを高めてきた企業なども高リスクだ。さらに、エネルギー・セクターにおいては独立系の採掘・生産を手がける企業群のリスクが高い（図表4）。これらのセクター以外では、フォーリン・エンジェル発生リスクはある程度分散されており、リスクの高いセクターと同様に売り込まれている場合には投資チャンスが生まれるだろう。

これらのセクターとは対照的に、金融や公益セクターは相対的に底堅い信用力を維持する見通しだ。同2セクターを合計しても、予想されるフォーリン・エンジェル計8.5％のうち、1％を占めるに過ぎない。2008年当時と異なり、大手銀行のバランスシートはここ数年の改善を経て健全な状態にある。

3. 強制売却を避け、痛みを最小限に抑える

保有する投資適格級社債がハイイールド級へ格下げされると、ほとんどのケースでは資本規制や社内ガイドラインを背景に強制的に売却が行われる。こうしたルールは引き続き投資家にとって大きな制約であるものの、可能な範囲で柔軟な対応を行うことで、マイナス影響を抑えられる可能性がある。

歴史的に見ても、社債市場は信用力に問題のある発行体について、格付機関による実際の格下げを待つことなく認識し、社債のプライシングに反映させてきた。その結果、フォーリン・エンジェルにおけるほとんどの社債スプレッドの拡大は、ハイイールド級への格下げより前に生じている（図表5）。すなわち、格下げが行われた直後に当該社債を売却することは、最も悪いタイミングでスプレッド拡大による損失を確定させてしまうことにつながる。

2. FRBによる政策サポートは、ハイイールド市場にもポジティブ

政策当局は、米国経済を支援し、金融市場が機能し続けるのを助けるために相次いで支援策を打ち出しており、フォーリン・エンジェルも見過ごされることはなかった。FRBは第一次市場企業信用枠（PMCCF）と第二次市場企業信用枠（SMCCF）を拡大し、米国財務省からの850億米ドルを裏付けとした買い入れを7,500億米ドルに拡大した。FRBはまた，メイン・ストリート・レンディング・プログラム（MSLP）を利用して，米国財務省からの750億米ドルを使って，最大6,000億米ドルの中小企業向け融資を買い取る予定である。

FRBは3月22日時点で投資適格であり、その後BB格に格下げされているフォーリン・エンジェルについても買い入れの対象としており、SMCCFの下では約345億米ドル相当のフォーリン・エンジェル社債が購入対象となると推定される。こうした政策サポートは、当該発行体による資本市場への継続的なアクセスを支えるとともに、ハイイールド市場全体における売り圧力を和らげることにつながろう。