中国人民元の将来

理論的にも歴史的にも、貿易相手国よりも速い生産性の伸びを達成した国の通貨は、時間の経過とともに価値が高くなる傾向がある。潜在的な通貨価値の変化を1960年代からの高度経済成長期に経験したのが日本だったが、現在の中国はかつての日本と似たような状況にある。人民元の実質実効為替レート（REER、貿易相手国の通貨バスケットに対するインフレ調整後の人民元の為替レート）は、過去30年間で上昇傾向をたどってきた（図表）。

しかし、中国の相対的な生産性向上を考慮すると、中国のREERの居所はどのあたりにあるべきだろうか？ABは人民元のREERの水準は、同国の生産性の向上に対しては低すぎると分析している。

図表には生産性を調整したREERを黄緑の線で示しており、この線は下落傾向にある。もし、通貨価値の上昇が生産性向上の影響を完全に相殺したのであれば、折れ線は横ばいで推移していたはずだ。つまり、人民元の為替レートはこれまで上昇はしたものの、依然として過小評価されているということになる。

これが示唆するところは、中国の相対的な生産性の向上が続けば、人民元の価値は上がり続け、海外の投資家は人民元投資から為替差益を得ることができる可能性が高いということだ。

中国の政策担当者は、自国経済のさらなる生産性向上に焦点を当てている。中国政府は、2021年3月に開催された全国人民代表大会（全人代）において、経済の「国内循環」と「国際循環」のバランスをとる「双循環」という戦略を打ち出した。この戦略は、原材料や仕掛品の輸出と海外技術導入という古い経済モデルからの脱却を進め、内需主導の経済成長のイノベーションの達成を目指すものだ。

具体的には、最新のIT技術を導入して国内の製造業の基盤を強化し、生産性の向上と最先端技術製品の国産化を進めることが計画されている。このように、国内産業が製品のバリューチェーンにおいて果たす役割を高付加価値にシフトさせる試みは、2010年にシンガポールが始めたものに似ている。同様のイニシアチブにより、シンガポール・ドルはREERベースで大幅に上昇している。

より目先の話をすると、海外投資家の中国への証券投資資金流入と、他の大規模な債券市場と比較して中国の金利水準が高いこと、金融政策が相対的にタカ派的であることなどが、人民元を支える材料となる。

現在はあまり大きなリスクではないと考えるものの、この見通しが外れるリスクも常に存在する。おそらく最大の循環的リスク要因は、中国の政策担当者が経済のデレバレッジを過度に行い、現在進行中の成長の回復を早々に妨げてしまうことであろう。または、米国のトランプ前政権での米中関係のような緊張が、バイデン大統領との間でも生じるシナリオがあるかもしれない（中国はトランプ前大統領が関税を課した際、人民元安を容認するという対抗措置をとっている）。

よって、ABは人民元の長期的な見通しは前向きに考えるものの、その上昇が一直線に安定的なものになるとまでは想定していない。確実と考えているのは、中国が今後とる政策が人民元の上昇要因になりやすいということだ。

とりわけ、中国は、人民元が安定していて強い通貨と認識されることを望んでいる。なぜなら、これは人民元の国際化を進めるために不可欠だからだ。こうした通貨の特徴は、長期的な分散投資の機会を求めている投資家にとっても魅力的であるとABは考えている。