物価上昇リスク： ポストコロナの債券投資家に役立つ視点

まずはインフレの歴史から振り返ってみよう。次ページの図表１は米国におけるインフレの推移を示したものだ。金融市場で議論する場合、インフレには実際の財・サービスの値段から計測される実測インフレと市場参加者が持つ今後のインフレ見通しから計測される期待インフレの2つがある。これらを用いてインフレの軌跡をたどってみると興味深いことが分かる。

次に、実測インフレの上昇局面における同様の分析を示した（図表3）。このケースでは、国債を含め債券は全ての種別でプラスのリターンを確保している。種別間の格差も期待インフレ上昇局面に比べ限定的であった。言葉を変えると、物価が実際に上昇していること自体は、債券のリターンに大きな影響をもたらさなかった。

債券から少し視点を広げ、インフレがキャッシュフローをむしばむなら、キャッシュフローから離れた資産について考えてみよう。例えば、仮想通貨だ。

コロナショック以降の仮想通貨への注目には、いくつかの納得できる背景がある。金融緩和の再拡大が物価上昇、つまり貨幣価値の全般的な下落を引き起こす中、従来は金（ゴールド）が受け皿となってきた資産保全価値への期待が仮想通貨に一部寄せられた可能性がある。また、中南米やアフリカでは、銀行口座が十分に国民に普及していなかったり、政府通貨そのものへの信用が低いなど、決済手段として仮想通貨の利用が広がってきた。したがって、全てが投機的と簡単に断ずる環境でも無い。

しかし、仮想通貨が投資に適した資産と現時点で判断することはまだ難しい。仮想通貨の「値動き」を考えると、株式・債券・不動産のようにキャッシュフロー（インカム）を産むことが無いことが特徴だ。インフレによって実質的に減価してしまうキャッシュフローに資産価値が依存しない点は、インフレリスクを意識する局面にあって魅力とも考えられる。しかし、仮想通貨の「資産価値」を考えると、ことはそう簡単では無い。同じくインカムを産まない資産の代表として金が挙げられるが、金は実物資産であることから実在する金そのものがその価値の根底にある。一方、その名のとおり、仮想通貨は「モノ」を持たない通貨であり、運用上の「資産」として位置づけられるかには、資産価値を裏付ける「信用」の有無を慎重に検討することが必要であろう。

このように仮想通貨の位置づけを巡る議論に決着はついていないが、その裏で値動きのデータ自体は着々と蓄積されてきた。そのため、実際の値動きを実証分析的な観点から評価してみよう。図表4 は期待インフレ上昇局面におけるリスク・リターンをビットコインと他の資産で比較したものだ。これを見ると、ビットコインはリスク・リターン双方の観点で他の資産と文字どおり「異次元」にいることがわかる。確かにビットコインは他の資産と相関が低いかもしれないが、この値動きの激しさは他と一線を画しており、伝統資産の枠組みの中に組み込んでそのまま分散効果を期待することは難しい。インフレヘッジ手段として組み入れることが、逆にポートフォリオ・リスク増大につながってしまうリスク（副作用）に留意する必要があろう。

ポートフォリオを運用する際、インフレは当然危惧すべきリスクだ。多くの伝統資産が金融緩和によって追い風の影響を受けている以上、インフレも同じ発生源である金融緩和からもたらされるのであるとすれば、このリスクは根が深い。また、インフレに強く、かつ流動性に富む新しい資産として仮想通貨を利用するには、まだ時期尚早の感がある。

しかし、債券市場の中にも逃げ道はあり、過度に憂慮する必要もない。基本に立ち返るようだが、やはり分散投資とセクターや銘柄ごとのアクティブな目利きがカギとなろう。インフレ局面においても、幅広い債券に分散投資することでダウンサイド・リスクを限定することができるだろう。また、本稿ではインフレも局面によって債券投資への影響が異なる点を指摘した。その時々の市場情勢に応じたアクティブな資産配分がより一層重要となろう。特に、中央銀行がインフレに過剰な反応を示し、利上げ期待が高まるようなことがあれば、この点はなおさら重要になってくる。これら2つは、インフレに負けないポートフォリオを組むにあたって「役に立つ」ポイントと考えている。