ハイイールド債の「ライジング・スター」が物語る変化

コロナショックを経て投資家はハイイールド債市場に殺到し、同債券価格はパンデミック前の水準に戻した。多くの基準に照らせば、現在のハイイールド債の価格は高すぎるように見える。だが、非投資適格（ハイイールド）級から投資適格級に格上げされる「ライジング・スター」が相次いでいることは、クレジット市場には見た目以上に多くの変化が起きていることを示唆している可能性がある。

新型コロナウイルスの影響で多くの国がロックダウンを余儀なくされる中、クレジット市場は投資適格級からハイイールド級に格下げされる「フォーリン・エンジェル」の急増に身構えていた。しかし、パンデミックが一服し、経済活動が再開されるのに伴い、こうしたシナリオは悲観的過ぎたことが明らかになった。アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は、クレジット市場では格上げサイクルが始まったと考えている。

市場では「ライジング・スター」になる可能性のある銘柄が注目を集めているが、その一因は、投資適格級になれば潜在的な買い手が大幅に拡大し、債券価格の上昇が見込める可能性が高くなるからである。しかし、信用格付けの引き上げは「ライジング・スター」になる場合であれ、CCC格からB格への引き上げであれ、どんなケースでも大きなプラス要因となる。それは、格付機関による引き上げでも、単に市場参加者による認識の向上でも同じことだ。それはなぜだろうか？信用状況の改善は全般的に債券価格の上昇につながるからである。

投資家にとっては、信用力が改善しており、格上げの可能性が高まっている銘柄をできるだけ早く察知し、実際の格上げより早く購入できるほど望ましい。より多くの投資家が格上げが近づいていると考えるほど、その債券の価格は実際の格上げに先だって上昇し、他の投資適格級銘柄とのスプレッドが縮小する。スプレッド圧縮の大半は、実際に格付けが引き上げられる前に起こっている（図表1）。

保険会社など一部の投資家にとって、格上げされる可能性のあるBB格の債券を発掘する能力は大きな利益をもたらしうる。保険会社は資本要件が定められているため債券の信用格付けに敏感で、通常はハイイールド債の保有を厳しく制限されている。しかし、格上げされるBB格の債券を早期に把握することができれば、高利回りを手にできるばかりか、価格上昇の恩恵を受け、格上げ後に好ましい資本上の扱いを受けることができる。こうした二重の恩恵を背景に、保険会社はうまみのあるハイイールド債への投資意欲を高めそうだ。

格下げサイクルから格上げサイクルへの移行には時間がかかる。格付機関による格付け変更は時間がかかる場合が多く、市場参加者は機会に飛びつく前に、新たな、そして変化しつつある市場環境を完全に理解しなくてはならない。投資機会や落とし穴を完全に認識するためには、変化が起きている期間を通じて、慎重なクレジット・リサーチが重要になる。

ハイイールド債市場の構成について考えてみよう。2018年終盤には債務不履行の瀬戸際にあるディストレスト債が懸念の的となり、スプレッドの拡大を招いた。その後、パンデミックにより、最もぜい弱な企業は生き残ることができなくなった。2020年には、CCC格の債券の30％以上が債務不履行に陥った。

同時に、ハイイールド債の最上位セクターでは、歴史上例外的な現象がもう1つ起こった。それは、投資適格級からハイイールド級であるBB格に格下げされた「フォーリン・エンジェル」が、金額ベースで2,000億米ドル以上に達したことである。その結果、現在のハイイールド債市場はパンデミック前に比べ質が高くなっており、スプレッドも縮小した（図表2）。

ハイイールド債はパンデミックの期間を通じて信用力を向上させたが、A格またはそれ以上の格付けを得ている投資適格級の発行体の一部は、パンデミックを受けて手元流動性を積み増すため、さらなる債務調達を行った。そうした企業は、たとえBBB格に格下げされたとしても借り入れコストはわずかに上昇するにすぎないため、財務レバレッジの引き上げに踏み切るケースが見られる。投資適格級の格付けを維持している限り、それらの企業は引き続き市場で資金を調達することができるからだ。

こうした変動は、ハイイールド債及び投資適格債市場について、綿密でしっかり統合されたリサーチの役割が重要であることを物語っている。格付けが変更されそうなクレジットをいち早く察知できる投資家は、格下げや格上げが正式に発表されるのを待っている投資家よりも優位に立つことができる。

パンデミックは破壊的な影響を与え、市場に大きな混乱をもたらした。投資家にとっては、永続的な変化と一時的な変化の違いを区別することが重要である。

消費者の購買習慣などパンデミックがもたらした変化の一部は、通常の循環的な変化よりも持続性が高い可能性がある。例えば、パンデミックの最中には、食料品店に足を運んで自分でいいトマトを選ぼうとする気持ちよりも、食品配送の利便性や安全性の方が優先された。消費者はまた、一部の商品について仲介業者を排除し、メーカーから直接購入しようとしている。消費者に直接販売される消費財が増えていることは、将来的に配送コストが低下する可能性があることを示している。

自宅で仕事をする人が増え、少なくともある程度はインターネットを使う必要性が永続的に高まるのに伴い、通信会社が恩恵を受ける可能性がある。また、消費者やサプライチェーンのやり取りなどに関するデジタル化されたプロセスを導入する企業が増えており、その需要に応えるためテクノロジー企業の役割が高まっている。

クレジット市場が、パンデミックによりもたらされた過度に悲観的な見通しから回復するのに伴い、水面下では見た目以上に大きな変化が進んでいる。不透明感が払拭されるまでにはある程度の時間がかかるだろうが、「ライジング・スター」や「フォーリン・エンジェル」への注目が高まる一方で、明確になっていることの先に目を向けている投資家は、パンデミックが多くのスターを生み出す可能性を秘めた債券ユニバースを作り出したことを認識するだろう。