債券投資家のためのインフレTIPS

グローバル化と人口動態という2つのデフレの転換点に、パンデミック、大規模なサプライチェーンの混乱、欧州への侵攻が重なるとどうなるのか？1970年代以降に見られなかった大規模なインフレが発生する。一過性のものもあるが、そうでないものもあり、長引くインフレは以前より高くなる可能性が高い。債券投資家はどのように対応すべきか？

この数十年間、世界経済は強力なデフレの波にさらされてきた。生産年齢人口が増加し、女性の労働市場への参加が進むにつれ、人口動態は変化した。中国、インドをはじめとする新興国の労働力は、世界の労働力を実質的に倍増させた。技術革新とそれに伴う生産性の向上と相まって、労働力の増加は物価上昇を緩やかにするのに役立った。

ごく最近まで、米国経済は、インフレは緩やかで、米連邦準備制度理事会（FRB）は緩和的なマネーをパンチボウルに注ぎ、金利は低く、成長投資はランプの笠を被って踊っているような、まるで経済パーティを楽しんでいるようだった。

しかし、潮目は変わる。人口動態のデフレの追い風が弱まりつつある。ベビーブーマーが定年退職を迎え、米国の家族構成は小さくなっている。そして、グローバルなサプライチェーンと無関係な労働者のポケットはもはや存在しない。グローバリゼーションは減速するだけでなく、逆進しているのである。サプライチェーンをオンショアに戻そうという声は、パンデミックによってサプライチェーンのぜい弱性が明らかになる以前からあった。

これにパンデミック関連の刺激策が加わる。消費者の貯蓄は、特にサービスに対して使う機会が限られていたため、増加した。人口減少のために工場が閉鎖され、解消するのに何年もかかるような滞貨が発生した。その結果、サプライチェーンが混乱し、一部の小売業者では在庫がまばらになってしまった。

入手可能な商品の不足は、需要の滞留と相まって、目に見える広範なインフレを引き起こしている。耐久財の価格は2021年12月までに前年比17％近くも高騰している。サービス価格も、消費者がパンデミックによる孤立から立ち直るにつれて、より緩やかにではあるが上昇している。そして、多くの労働者が従来の労働力に戻ることができない、あるいは戻りたくないため、人件費が上昇している。

FRBの任務は、インフレが手に負えなくなる前に（以前の記事『ロシア侵攻によるエネルギー・ショックが迫る金融政策の見直し』ご参照）、金利を引き上げてパンチボウルを片付けることだが、パンデミックの挫折もあり、タイミングは難しい。1年前、市場は今後5年間のインフレ率を年率2.4％と予想していた。それが今では、3.25％超を見込んでいる。そして、ロシアのウクライナ侵攻は、原油や穀物価格の高騰を背景に、インフレ期待をさらに高めている。この紛争は、インフレの期間と強度を増加させる可能性がある。

インフレは、従来の株式や債券のポートフォリオの実質（インフレ調整後）リターンに打撃を与える。歴史的に見ると、インフレが高まると、株式60％／債券40％のポートフォリオの10年間の実質リターンはマイナスに転じた（図表1）。

インフレが進化すれば、投資家のポートフォリオも進化するはずである。2021年の初期のインフレ期には、FRBは緩和的で、成長は豊かで、ハイイールド社債のような高スプレッド・セクターは恩恵を受けた。しかし、インフレ対策がFRBの優先事項となった時、投資家はポートフォリオの調整を検討する時期に来ている。現在では、インフレ率の上昇と成長率の低下という環境に対応するために、TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities：物価連動国債）が投資家のポートフォリオに役立つということである。

TIPSは、2つの方法でインフレから身を守っている。まず、TIPSの元本はインフレ率に連動している。2021年にインフレ率が7.5％上昇すると、TIPSの元本価値も上昇する。第二に、TIPSのクーポン支払いもインフレ調整され、TIPSのインフレ調整後の元本価額にクーポン・レートをかけたものが支払われる。また、TIPSは、成長期待が低下した場合にも、国債のディフェンシブな要素を維持することができる。

国債利回りからインフレ期待を差し引いたものが、対応するTIPSの実質利回りに相当する。平時であれば、実質利回りはプラスである。しかし、利回りが低く、インフレ率が高い現在、TIPSカーブ全体がマイナスの実質利回りで取引されている（図表2）。