ウクライナ戦争は戦略的資産配分に影響を及ぼすのか？

ウクライナ戦争は、政策環境からマクロ・市場指標に至るまで、投資見通しを大きく変化させ、投資家を圧倒しているように感じられるかもしれない。アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）はこの悲劇的な出来事に深く心を痛めており、影響を受けたすべての人々の生活をとても大切に思っている。

しかし、投資家は人間の痛みを認めるだけでなく、状況の変化に対応した戦略的な決断をしなければならない。状況は急速に変化しているため、明確なステップ・バイ・ステップの道筋を示すことは困難である。しかし、短期的及び長期的な対応の中核となるべき側面を特定し、ポートフォリオのポジショニングを考えるためのフレームワークを提供することは可能だ。

この戦争が始まる前から、投資家はポートフォリオのインフレ対策を強化することが急務だと考えていたが、今回の出来事でその必要性がさらに高まった。インフレ・シナリオも変化しており、目先の非常に高いインフレから長期の緩やかなインフレへの移行というよりも、1970年代のような材料価格の上昇の様相を呈している。これが短期間で終わるとは考えていない。

さらに、現在の状況は、グローバル化が抑制された世界の到来を加速させることで、長期的なインフレが生じる可能性がさらに高まっている。脱グローバル化の見通しは、インフレを通じたポートフォリオへの直接的な影響と、分散投資への二次的な影響の両方を持つ。1980年代初頭からのディス・インフレの大波が人口動態とグローバリゼーションによって引き起こされたとすれば、その両方が現在、確実に後退している。

材料価格の上昇の直接的な影響と、少なくとも欧州ではエネルギー不足と配給制の可能性という、より深刻なリスクがあり、生産に直接影響を与えるという観点から、今後の成長見通しがもうひとつの重要な焦点となる。このような事態が発生した場合、財政支援が行われる可能性が高いだろう。その概要についてはまだ明らかになり始めたばかりだが、パンデミックの経験から、より容易に想像することができるようになった。

ポートフォリオの対応としては、インフレ・ヘッジ機能を強化する必要がある。 

前回のリサーチ 「Assessing the Inflation Trajectory—and Portfolio Responses」（英語）では、インフレ・ヘッジを中程度のインフレ・シナリオと高インフレ・シナリオで区別した。短期的なインフレは非常に高く、1年以上その状態が続く可能性がある。しかし、長期的な展望では、デフレの力がまだ働いているため、インフレは上昇しているが、固定化されているわけではない（今はまだ遠いと思われるが）。長期的には、株式、特定のファクター戦略、選りすぐりのプライベート・アセット（プライベート・デットなど）、現物不動産が、ポートフォリオのインフレ・ヘッジの中核を形成するはずである。

現在の危機が、マクロ変数の進化や様々なタイプのリターン源泉に対して影響を与えるのはもちろん、環境、社会、ガバナンス（ESG）を含む特定の投資形態にも影響を及ぼしている。

先日、顧客から、現在の出来事が投資におけるESGの役割を低下させるのではないかという質問を受けた。ABは、ESGが既に業界に深く浸透しているため、そのようなことは起こらないと考えている。ESGは、パンデミックの発生時に投資家が被った損失を挽回しただけでなく、実際にその期間中にフローが隆盛を極め、その主張が強化されたからだ。しかし、現在の状況は、ESG投資にとって新たな挑戦であると考えている。

厄介なことに、ESG投資は穏やかなインフレの時代に進化したことで利益を得ており、異なるインフレ局面となった場合、異なる対応が必要となる。コモディティはここ数週間、リスク・オフの変動に対して最も効果的なヘッジ手段となっているが、これはESG投資家にとって問題なのだろうか？ABは、これは特定のカテゴリーの資産やエクスポージャーを除外するアプローチにとってのみ問題であると考えている。

今回の危機によって、発行体との関わりをより深めるために、ESGを強化するようになると思われる。また、現在の環境は他のタイプのESG関連のリターン源泉の拡大を加速させると考えており、今後、それをリサーチで取り上げる予定である。ABでは、これまでのリサーチでESGの「S」は労働交渉力の観点からより注目されると指摘してきたが、現在の危機は投資家がどのような国家体制に投資することに抵抗があるかに、改めて焦点を当てる可能性もある。

これは、リスク資産に配分する際の核となる質問だ。では、どのようなシナリオが織り込まれているのか？欧州では、スポット株式リスク・プレミアム（ERP）は9.2％であり（図表1）、コロナ危機のピーク時の位置とソブリン危機後の水準に一致している。平準化したERPも20年来の高水準に近づいている。このことから、欧州市場は、完全なスタグフレーションではないにせよ、大幅な景気後退をすでに織り込んでいるように思われる。

一方、米国のERPは5.2％と、2010年以降の平均値をわずかに上回る程度と、より低水準である（図表2）。これは、米国が今回の戦争やスタグフレーションの影響からより保護されているという点で、十分に公正であると思われる1。しかし、これは、市場がいかなる意味でも「最悪のケース」を想定していないことを再び示唆している。 

ERPを使用する場合、常に適切な均衡レベルの問題が発生する。1つの考え方として、外生的なリスク指標との関連で均衡を設定することができる。エネルギー価格は必ずしも適切ではないかもしれないが、今日、リスク・レベルの明確な指標を提供している。米国のERP（季節調整後利益と米国消費者物価指数（CPI）を用いて債券利回りを名目から実質に調整）を原油価格に重ねると、ごく最近の原油価格の下落を受け、ERPはこの文脈で高くなったことがわかる（図表3）。  

センチメントを測定することは、市場がどのような価格をつけているかを知るためのもう1つの方法である。ABは長年にわたり、投資家のフロー・データを追跡することによって、この方法をとってきた。欧州の株式がかつてないほど大量に売られた週もある。しかし、これまでの戦争期間中、流出額は過去の激しいリスク・オフの時と比べても遜色なく、多くの投資家が逃げ出したとは言い難いだろう。

世界株式の短期（月足など）のタイミングを計るには、フロー、サーベイ、ポジショニングのデータを組み合わせた複合センチメント指標を使用する。この指標は現在は低下しているが（図表4）、決定的な逆張り指標を示すほど極端ではない。

さらに視野を広げると、株式投資家はより楽観的であると言える。海外株式の買い意欲は、今、純流入がほぼゼロの水準まで低下している（図表5）。過去には、このようなリスク選好度の低下は、過度に悲観的なセンチメントの表れであり、その後に12カ月先の世界株式のリターンがプラスになることが大半であったが、今回はまだその水準にまでは至っていない。

このセンチメントとERPの分析から言えることは、株式が戦術的に「最悪のケース」を織り込んだと主張するのは難しいということだ。また、これまでセルサイドのアナリストによる株式のダウングレードがないのは不思議なくらいだが、おそらく今後はそれが起こると思われる。しかし、時間軸を1年以上に延ばせば、長期的なセンチメント指標はリスク資産の下支えとしてより心強いものとなる。

インフレの影響は、現在、投資家にとって中心的な論点だろう。世界はすでにパンデミック前の水準よりも高いインフレの見通しに対処していたが、今回、欧州での戦争という外生的ショックによって、別の形のインフレがもたらされた。紛争前、ABは2022年をパンデミックによる需給のミスマッチによる高インフレから、その水準よりは低いが依然として高めのインフレへの移行年と見ていた。

インフレのピークはこれまで考えられていたより高く、遅くやってくるというのが現在の状況である。

1970年代は、商品の供給ショックがもたらした高インフレの影響をみるのに役立つ。ABは、今回のエピソードを短期的な混乱とは見ていない。現在の状況が、ロシアのエネルギー供給を停止するまでにエスカレートするのか、それとも単に供給量の減少に耐える必要があるのかを見極める必要がある。いずれにせよ、経済的、外交的の両面から、エネルギー供給の調整は長引き、今後数年の間に代替エネルギー源への移行を加速させることが予想される。

その結果、消費者と産業界は材料コストの上昇に備える必要があるとABは考える。代替エネルギーへの投資が軌道に乗れば、こうした圧力もやがて和らぐだろう。現在の状況は、グローバル化されていない世界の到来を早め、今後数年間はインフレに直接的な影響を持続的に与える可能性が高い。

投資家は、今回もたらされたような追加のインフレ源が、しばしば粘着性のある賃金インフレが再燃している時に来ることを無視することはできない。現在の議論は、労働参加率の低下と一部の産業における人手不足に焦点が当てられており、これが賃金を押し上げている。しかし、より長期的なインフレ圧力も存在する。世界的な労働力の縮小、労働力の脱グローバル化、労働者が資本家との交渉力を強めるESG関連の圧力などである。消費者はエネルギーと食料の価格高騰をよく認識しており、それが賃金上昇につながる可能性がある。

このことは、長期的なインフレの暴走を懸念させるものではない。なぜなら、これまでのインフレ研究で説明してきたように、デフレの力も働いているからだ。しかし、現在の状況は、これまで想定されていたインフレ率よりも高いインフレ経路を示すものである。

このような状況は、中央銀行の行動範囲を狭める。5年及び10年のインフレ率の市場予想の変化は、政策立案者の決断に重くのしかかり、それはすでに欧州中央銀行 （ECB）の最近の発表で確認されている。米国連邦準備制度理事会（FRB）はすでに引締め基調にあった。10年間のブレークイーブン・インフレ率がFRBの目標値を100ベーシス・ポイント近くも上回っていることは深刻であり、何らかの政策引締めが必要であると思わるが、過去の同様の局面と比較すると限界があるのかもしれない。すでに、やや不特定な期間でインフレ率を「平均化」するという表現を目にした。

また、金融政策と連動した財政政策の役割もある。パンデミックの経験を経て、財政政策がより強力となる一方、公的債務に関する議論が再び呼び起こされるのではないかと、ABでは考えている。公的債務はすでに1945年以来の水準に戻っているが、現在の状況からすると、債務負担はさらに拡大する可能性がある。このような状況下では、（管理されているとはいえ）いくぶん高いインフレ率が債務レベルを抑制する非常に有用な手段となる可能性があると思われるが、政策立案者にとっては非常に微妙なラインであることは確かである。

戦術的なポジションを求める投資家にとって、市場が底を打ったと判断するのは時期尚早と思われる。ウクライナ戦争で対立する勢力間の協議は一定の希望を与え、財政措置や他の産油国の増産可能性に関する議論はリスク資産の支えとなる可能性がある。

しかし、これだけでは戦術的な根拠にはならない。市場内の指標に着目すれば、リスク・プレミアの上昇や株式の大幅な流出により、市場が最悪のシナリオを織り込んでいるとは言い難く、さらに悪化する可能性も残されている。より体系的なセンチメント指標によれば、センチメントは当然ながら低水準にあるが、それだけで明確に「買い」を示唆するようなレベルにはない。

長期的（1年以上）には、より希望的な見通しだ。財政支援によりエネルギー価格インフレの最悪期は緩和され、中期的にはインフレ率はパンデミック前の水準より高いが、株式にとってマイナスとなるティッピング・ポイントを超えないレベルまで下がると予想される。米国10年債利回りが2.9％に急上昇したことは、ここ数週間のインフレ・シグナルにおける最も大きな変化の1つである。しかし、それはまだ株式の実質リターンがプラスになることと整合的である。

現在の危機の影響が最も大きい欧州でさえも、EU債券発行の受け入れ拡大、「行き過ぎた」東欧諸国のEU への統合、ドイツの外交・エネルギー政策の驚くべき変化のペースなど、長期的な前向きな力が相殺されつつある。これらはすべて、長期的な成長にとって重要である。

現在の危機は、資産クラス内及びマルチアセットという意味でのESG投資に対して新たな問題を提起している。ABはESG投資がこの難局を乗り切ると信じているが、ESGの定義には適応が必要だ。スタグフレーションのリスクが高まれば、対応策の中でコモディティの重要性も高まる。例えば、ESGのアプローチでコモディティやコモディティに関連する資産、特に原油を禁止すると、短期的なリスクに対して適切にヘッジすることが困難になる。

もちろん、ESGのアプローチはこのような路線である必要はない。特定の種類の資産に強い線を引くのではなく、投資対象に関与することを基本としたアプローチであれば、より容易に適応することができる。最終的には、このような状況は、ESGとインフレの交差点に位置する、より多くのリターンの流れの開発を早めることになると考えている。

要するに、投資家はインフレからポートフォリオを保護する緊急性を倍加させなければならないということだ。より長い時間軸を持つ投資家にとって、これは株式ベータ、クロスアセット・ファクター戦略、コモディティ、現物のリアル・アセット、そしてプライベート・デットなどのプライベート・アセットによって達成できるとABでは考える。

時間軸が短い人にとっては、株式ベータがそのようなアプローチの軸となることは難しく、ファクターや現物リアル・アセット、一部のプライベート・アセットがより魅力的であることを示唆している。一方、ABは最近、「プライベート・アセットとアセット・アロケーションの将来」において、非流動資産へのシフトが行き過ぎている可能性があると論じた。中期的には、株式はインフレ対策の一環であるべきだが、超短期的には底を打ったとは言い切れない。